历史何其相似！中国汇市回不去的曾经
《汲取股市震荡教训，积极稳妥地推进人民币资本项目可兑换》
过去十多天来，曾经牛气冲天的中国股票市场突然开启连续暴跌模式。截止7月8日，上证综指已从最高点回调30%多，动辄每日成百上千只股票跌停。中国股市的巨幅震荡令人叹为观止。
汲取这次股市震荡的经验教训，在推进人民币资本项目可兑换进程中，既不能裹足不前，也不可操之过急，而要大胆设想、小心求证，做最坏的打算、争取最好的结果。
要认真做好国外金融危机的案例分析，梳理每个交易或市场开放的风险，做到心中有数。
要抓紧完善跨境资本流动统计监测体系，健全外汇交易数据报告库制度，夯实市场监管和调控的数据支持。
要在开放之初就设计内嵌式的宏观审慎措施，发挥其内在减震器的作用。
要在做好情景分析、压力测试的基础上，充实政策工具箱，完善应对预案，同时加强部门间信息共享和政策协调，提高危机反应和处置能力。
>>>>>> 资产价格涨跌：预期最善变
这次股票市场的暴涨暴跌，充分体现了股票的资产价格特性。现在人民币汇率也越来越多地具有资产价格属性，影响资本流动的因素日趋多样化、复杂化。这突出表现为外汇市场运行呈现多重均衡状态，即在给定的基本面情况下，受市场预期影响，市场既可能外汇供大于求，也可能外汇供不应求。
长期以来，我国外汇储备增长居高不下，一个原因是贸易顺差过大，另一个原因是利差交易活跃。而今，2014年下半年到2015年一季度，外贸进出口顺差累计4023亿美元，外汇储备资产却不增反减了1092亿美元。虽然人民币利率仍高于美元，但企业延续“资产美元化、负债去杠杆”的财务调整，2014年7月份到2015年5月份外汇市场供求缺口连续11个月为负，累计达2273亿美元。
市场预期总是时好时坏、漂移摇摆。不排除未来市场情绪偏空状态下，国际货币基金组织关于“人民币汇率不再低估”的结论，会被市场解读为人民币已升值到头，而成为做空的借口。
>>>>>> 市场调控效果：趋势难阻挡
关于相关救市措施收效甚微的一个市场解读是，前期市场涨幅过大、股票估值过高，积聚了暴跌的动能，行政救市难改趋势。
股市如此，汇市也是如此。自2014年3月份扩大浮动区间以来，人民币汇率形成双向波动，并非是政策的率性而为。
宏观层面，经常项目收支趋于基本平衡，意味着人民币汇率趋向均衡合理，这奠定了人民币汇率有涨有跌的经济基础；
微观层面，2013年下半年起甚至2014年初人民币汇率加速升值时，因为人民币升值预期消退，境内外远期市场美元对人民币由贴水转为升水（即未来人民币对美元汇率由升值转为贬值），这主要反映了本外币正利差的影响，形成了人民币汇率双向波动的市场基础。
跨境资本流动具有顺周期的特征。即当经济好的时候，资本要流入，挡也挡不住；当经济差的时候，资本要流出，留也留不住。自2014年二季度以来，受国内经济下行和美元汇率走强的影响，我国出现了持续的资本外流。预计到2015年第二季度，我国将是连续五个季度的资本项目逆差。
据分析，当前我国资本外流的主要渠道是藏汇于民和对外偿债。2008年国际金融危机以来，境内机构和个人已经积累了巨额的美元空头，而境外机构和个人也增持了大量的人民币多头。一旦内外部偏空因素叠加，市场情绪骤然恶化，境内主体加快回补美元空头、境外主体集中减持人民币资产，很可能在短期内造成较大的资本外流压力。
干预顺周期的资本流出，无非是限制境内主体增持对外资产、偿还对外债务（如恢复强制结汇，限制购汇对外投资，或提前进口购汇和偿还外债等），以及限制境外主体通过人民币购售业务渠道获取外汇。
这样做，既可能损害开放形象，加剧市场恐慌，甚至酿成债务危机，还可能因市场趋势已然形成，管制措施难以奏效。一如，前些年虽然采取了许多“防热钱、控流入”的措施，外汇储备资产却每年仍增加数千亿美元。
>>>>>> 推动市场发展：专业很重要
本轮股市调整剧烈的一个主要原因是，金融创新使得投资者可以融资融券、股指期货等工具做多或者做空股票，而这种加杠杆的投资方式具有很强的放大及传染效应。对此，各方心理和措施上的估计与准备不足，以致于进退失据。
这还只是相对封闭环境下所出现的问题，相信开放环境下做好相关工作所面临的挑战更是前所未有，需要更多的知识储备。
学习借鉴国际的经验教训，对于我们防范化解金融开放风险至关重要。亚洲金融危机时期，国际对冲基金对泰国和中国香港，从外汇市场、货币市场和股票市场等多个市场、运用多种工具的立体化冲击，令当地货币弃守或者沦为提款机。
在加快实现人民币资本项目可兑换时，相关部门应该认真推演，梳理出每个交易项目开放可能存在的风险，评估相关体制机制安排能否有效应对各种潜在的冲击。
>>>>>> 扩大市场开放：小心没有错
外资唱空和做空中国股市，也被认为是近期国内股市暴跌的幕后黑手。这个问题既无法证实，也难以证伪。但无疑，随着资本账户开放扩大，外资参与程度提高，未来国内资本市场运行的不确定性和波动性可能增加。
应对资本流动冲击，关键是把自己的事情做好。但开放环境下，外部风险不容忽视。当前，美联储货币政策正常化、美元汇率走势对我国的溢出影响是最大的外部不确定性，其对我国的冲击正在逐渐加大。
2015年3月份，在国内经济面临下行压力的情况下，美元指数突破100时，国内企业出现了大量预防性购汇，当月外汇市场供求缺口达到负779亿美元。3月下中旬以后，随着美元汇率技术性回调，加之国内重申汇率维稳基调，外汇供求缺口有所收敛，但跨境资本仍延续偏流出压力。
>>>>>> 主要结论和建议
由于资产市场的相同属性，今天国内股票市场发生的戏剧性场景，未来随着人民币可兑换和国际化程度提高，在外汇市场上也未尝不可能发生。
推进人民币资本项目可兑换既不能只说不做、裹足不前，也不能不明情况、操之过急，而要大胆设想、小心求证，做最坏的打算、争取最好的结果。
认真做好国外金融危机的案例分析，梳理货币攻击的各种做法和危机发展演变的机理，搞清楚每个交易或市场开放的风险。只有弄懂吃透而不是想当然，开放才能够更加心中有数，更加充满自信。
抓紧完善与国际规范接轨的跨境资本流动统计监测体系，健全外汇交易数据报告库制度。越是扩大开放、放松管理，就越要有数据支撑。鉴于跨境资本流动的顺周期性和市场预期的不稳定性，要坚持对跨境资本流入流出的双向监测预警，当前特别要密切跟踪监测美国因素对我国跨境资本流动的溢出影响。
扩大开放应坚持适度的资本流动管理，“外松内紧”。尽管不能从根本上改变市场趋势，但在相关交易或市场开放之初设计内嵌式的宏观审慎措施（如托宾税安排），可发挥其内在减震器的作用。
在做好情景分析、压力测试的基础上，不断充实政策工具箱，完善相关应对预案，可做到未雨绸缪。鉴于货币攻击常常是跨市场传染、境内外联动，要加强相关部门的信息共享和政策协调，提高危机反应和处置能力。
继续完善市场化人民币汇率形成机制，这哪怕不是前提条件也应该是扩大资本账户开放必须的配套措施之一。只要固守某个特定的汇率水平，就有可能受到攻击。把汇率作为工具而非目标，有利于更好服务于国内经济增长、增加就业和物价稳定。
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